美元資產雪球風暴襲台

很多學者把現今台灣央行所面臨到的危機歸咎於央行長期涉入操控低雙率（匯率、利率）的結果，然此實則是倒果為因之舉。所謂冰凍三尺非一日之寒，這個巨大的美元資產雪球並非一朝一夕所形成的，雪球的起源要從1997年亞洲金融風暴開始談起。

近期台灣銀行的美元兌新台幣的現金匯率從3月31日33.475一路狂升至5月5日30.415，升值幅度近一成，5月2日當日升值幅度為二十年來日升幅之冠，如此快速升值的影響層面甚廣，其中包括出口商匯損壓力、衝擊壽險業獲利以及資本適足率（RBC），然台灣擁有近1.7兆美元資產，其中包括美國公債、BIS發行的美債、美國投資等級企業債等等，持有者從央行、壽險業到民間部門可謂牽連甚廣，而台幣升值將侵蝕如巨大雪球般的美元資產價值。

1997年索羅斯所帶領的量子基金從狙擊泰銖開始，此役中泰國政府前後共動用了70億美元的外匯存底，力圖堅守釘住美元的匯率政策，最終放棄改為浮動匯率政策，也開啟引爆東南亞國家一連串的貨幣貶值，其中包括印尼、菲律賓、馬來西亞等國家。自此後這些亞洲國家深感金融帳大量進出時所面臨外匯存底不足而難以調控的匯率危機，紛紛開始增持美元，一直到2010年底，全球前十大外匯存底的國家中除了巴西之外，皆為亞洲國家。

而台灣在1997年的亞洲金融風暴受創相對較小，有部分原因在於1996年台海危機，當時的總統李登輝為了因應戰事下令購買美元作為戰略儲備，而該時期的美國對台軍售前後總額高達十億美元，對於後面接踵而來的亞洲金融風暴有提前準備的優勢，加上當時接替的央行總裁彭淮南禁止國內無本金交割遠期外匯（ＮＤＦ）交易策略得當，杜絕套利的機會，因此所受影響程度相對輕微。

從亞洲金融風暴後一直到2010年止，台灣外匯存底狂增逼近三千億美元（如下圖）。而外匯存底增加主要來源有三：第一種央行購買、第二種企業外匯收入、第三種外國投資收入(如美債利息)，顯然為了因應戰事和金融風暴所增持的外匯需求屬於第一種，除此之外須知，台灣並非國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）成員國，也就是說若發生金融危機導致破產是無法得到協助重建金融秩序(如1997年後南韓破產，ＩＭＦ金援協助其金融重整)，因此台灣在當時時空背景下擁有足夠的外匯存底變成了首要之重，也是造就日後巨大雪球般美元資產的基礎。

資料來源：財經Ｍ平方

亞洲金融風暴後央行的外匯存底超過千億美元，此時的外匯存底雪球小具規模，在彭總裁帶領下開始成為央行生財工具。在資產負債表中，千億美元的資產等同三兆新台幣的負債（以匯率三十計算），當美元資產所賺取的利息（美債利息）扣掉新台幣負債所支付的利息（可轉讓定期存單ＮＣＤ），中間的價差即成為央行盈餘繳庫，此舉某種程度亦可視為剝奪金融業獲利的機會，於是以幫助出口為名行央行繳庫之實的舉措就此展開。而控制低利率維持台美利差便成為家常便飯，為了避免承受升值所帶來的「兌換差價準備借差」（簡言之就是匯損）而維持弱勢匯率，低雙率的現象自此而始。

台灣於2002年加入世界貿易組織(WＴＯ)後，出口總值逐年增加，一直到2008年次貸風暴前高達2.5倍之多，而外匯存底在此期間也增長近兩倍，這個時期所增加外匯存底的主要來源即為上述第二種企業外匯收入，當時的外匯存底近三千億美元，也就是說若新台幣匯率升值1元，則虧損所提列的準備將高達近三千億新台幣！就好比當債務人欠債權人一百萬還不出來的時候是債務人的問題，當債務人欠債權人一百億還不出來的時候就變成是債權人的問題了。此刻這個美元資產雪球已經巨大到債權人不得不配合的地步，從一開始對外匯的戰略需求進而被龐大的外匯所綁架，犧牲的是新台幣的購買力和人民的實質所得，當諸多學者批評這些弊端時，面對這個巨大的雪球問題卻依舊束手無策，也因此低雙率最終淪為飲鴆止渴的長期解法。

除非徹底產生結構性改變，否則無解時，當下的政策只能是最優解。

出口總額佔台灣ＧＤＰ近六成，進口總額僅佔不到五成，匯率是一把雙面刃，在台灣內需市場小的情況下，側重出口確實是無奈之舉，更遑論央行長期把外匯存底當作提款機於台美利差間上下其手，只要此等交易存在，外向型經濟和盈餘繳庫的低匯率需求目標一致，低雙率的情況只會持續不變，美元資產的雪球只會越滾越大，每每只要匯率升值，這個長期生蛋的金雞母便會成為反噬的鬥雞。如今這個雪球已經大到延燒至壽險業。

在2000年網路泡沫後台灣整體的美元資產絕大部分仍以央行所持有的外匯存底為主，2008年次貸風暴後一直到2014年台灣出口貿易順差達到巔峰，為了避免這些民間企業所賺取的大量外匯帶動新台幣升值，央行透過壽險業疏導這股外匯洪流，而壽險業發行新台幣保單向央行買外匯投資美債，此交易模式為換匯操作（FX Swap），就這樣另一個美元資產雪球形成。

上述台灣擁有的1.7兆美元資產當中七千億美元為壽險業所持有，和上述央行外匯存底資產負債表的道理相同，當你擁有七千億美元資產時也意味著你持有二十一兆新台幣的負債，然壽險業者與央行不同處在於央行有印鈔之能而壽險業者沒有，所以當壽險業者所擁有的美元資產價值大於所持有的新台幣時，便陷於資產與負債的幣別錯配（mismatch）風險中，而台幣升值所帶來的此消彼長，便是造成侵蝕美元資產、變相擴大新台幣負債的肇因。

壽險業之所以如此托大，主要還是因為美債一直以來都是全球最佳避險商品，有穩定的收益和低違約率，加上台灣政府長期低雙率政策導致忽略匯率避險的重要性，此次美國施壓各國貨幣升值的傳言甚囂塵上，在非美貨幣避險需求下，匯率陡升讓部分壽險業者措手不及，雖說可以透過1年期無本金遠期外匯（NDF）對沖其他幣別（日圓、韓元、歐元等）來避險，然事先避險的成本已屬極高，更遑論事後才避險的交易成本更大，故已有壽險業者表示暫不增加避險部位。

未來若台幣升值趨勢依舊，考驗的則是壽險業者的口袋有多深、是否有足夠的外匯準備金沖抵匯損、資本適足率是否能維持金管會所規定的門檻，然可預見侵蝕獲利卻是在所難免。雖說長期大量的貿易順差導致新台幣匯率嚴重被低估，但是在現況央行與壽險業所持有巨大的美元資產雪球下，卻也無能為力。這是近三十年來累積對外匯需求、政策使然、出口導向的產業結構所帶來的最終結果。若不從改變結構著手，此美元困境難解。

央行實不該把外匯存底完全當作生財工具，此為全台灣人民所共同努力的成果，在創造盈餘繳庫之時亦剝奪人民實質購買力，擁有外匯存底因應大量資本流出固然重要，然維持新台幣的貨幣競爭力也不容忽視，適度增加黃金儲備亦為穩定貨幣避免波動的舉措，並非追求去美元化的目的，亦非讓黃金取代美元成為貿易結算工具，而是在市場動盪時亦能達到避險的效果，否則此結構性問題不解將永遠受制於美元雪球的隱患中（FED降息、美元貶值）。

台灣金融業除著墨於追求資本套利的金融帳面操作外，應正視投入發展實業的重要性，由政府主導拋磚引玉成立產業基金結合商業銀行提供融資需求，並引導民間超額儲蓄發展協助產業創新與轉型，只不過此舉利弊參半，若政策推行得當產業發展方向正確，則官企民三贏，但過程中牽涉資金挪用的利益衝突以及違反金融與實體經濟分離的監督，若能佐以完善配套機制，則投資的產業涵蓋範圍更廣，各產業之間還有可能出現1加1大於2的加成效果。

一般投資人面臨現存美元資產雪球的效應下，在選擇美債ＥＴＦ時應以有對沖避險的ＥＴＦ為主，到期若有匯損則以約定的NDF合約補償，雖付出避險成本卻也降低的匯率波動的風險，主要還是因為短期的債券報酬容易被匯率波動所侵蝕。而匯率週期約6~8年一個循環，若把時間拉長二十年以上來看，其實影響相對就小了。故倘若是短期有資金需求需要贖回，就可能會承受匯損的風險。其實就和矽谷銀行破產的道理一樣，原本持有大量的美債原為穩定收益的商品，持有至期滿為止即可穩收本金和債息，但由於儲戶擠兌導致在帳面虧損的情況下必須出售債券以因應資金流動性，最終導致破產。

因此投資人在配置投資比重時應規劃現金部位以備不時之需，切勿為了擔心資金閒置而過度投資，導致有資金需求時，不得已得將手上原本可以獲利的商品提前贖回變成虧損情況下出場，可謂賠了夫人又折兵，不可不慎！

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